Carta Mensal – O gato subiu no teto de gastos

É difícil falar sobre Brasil com grandes convicções. Afinal, quando os desdobramentos do cenário econômico estão nas mãos do Congresso, os modelos econométricos não conseguem prever o comportamento humano. Essa situação ilustra a vulnerabilidade da economia doméstica mediante o cenário político e acentua o “risco fiscal”.

Nessa altura do campeonato, às vésperas da eleição presidencial, é ainda menor o apetite do Legislativo para pautas de austeridade fiscal. O melhor que pode acontecer, pelo menos para o mercado de capitais, é superar a pauta do Orçamento 2022 sem apelar a manobras mirabolantes. Mas parece que isso não está próximo de acontecer!

O cenário internacional segue construtivo, apesar da normalização da política monetária prevista para 2022 pelos principais Bancos Centrais.

O ambiente global permanece de crescimento, em especial nas economias centrais, onde o consumo seguirá impulsionado pela reabertura das fronteiras em conjunto com a recuperação do mercado de trabalho. Apesar da visão construtiva para 2022, há a necessidade de monitorar a inflação nos próximos meses.

A escassez de energia é foco importante de desenvolvimentos. O construtivo acrescenta pressão no consumo de gasolina e de óleo diesel, que superou o patamar pré-pandemia. O retorno das viagens internacionais acelerará a demanda por combustível, outro motivo para a valorização do petróleo. Agora, mais um agravante no radar: o inverno no Hemisfério Norte, que pode gerar demanda extra por petróleo direcionada à produção de energia elétrica.

As inflações e as curvas de juros de grande parte das economias têm refletido a crise de energia, o aumento no preço dos alimentos, as dificuldades nas cadeias de suprimento e a intensificação do descasamento entre a oferta e a demanda. Essa situação levou os bancos centrais de países emergentes a anteciparem a elevação de juros.

Os bancos centrais de economias desenvolvidas se encaminham para a normalização da política monetária. Nos EUA, o Federal Reserve anunciou o início do processo de tapering em novembro. Com um ritmo de redução das compras de US$ 15 bilhões por mês, o tapering deve ser finalizado em junho de 2022. Sobre a elevação dos juros, pode ficar para 2023, se não houver piora no cenário inflacionário.

A inflação, os juros e a incerteza fiscal são as únicas garantias para 2022

As manobras do governo para bancar o Auxílio Brasil prejudicaram as estimativas para a inflação em 2022. As tentativas de flexibilização das regras fiscais para encaixar a elevação dos gastos públicos aumentaram a percepção de risco em relação a nossa economia. Isso deprecia a taxa de câmbio e gera expectativa de mais inflação. Esse cenário explica a elevação nas possibilidades de inflação!

A deterioração do quadro fiscal resultou em aumento expressivo dos juros. Mas a política monetária não será capaz de controlar a inflação sem restabelecer a confiança na condução da política orçamentária.

O Banco Central vinha elevando os juros em 1 ponto percentual. Em outubro, decidiu elevar em 1,5 ponto percentual para controlar com mais eficácia as correções nas expectativas de inflação, em grande parte motivadas pela desordem das contas públicas. Apesar de não projetarmos convergência da inflação à meta nos próximos anos, o aperto mais intenso da política monetária é importante para evitar uma desancoragem ainda maior das expectativas.

Ao acelerar o passo da elevação da Selic, o Banco Central contorna a precificação futura para a curva de juros, ou seja, indica que está fazendo o necessário para contornar os riscos do cenário atual, de maneira que irá atenuar os riscos para médio e longo prazos, e assim a curva deixa de projetar juros futuros tão elevados.

Embora a política monetária seja mais agressiva, sozinha não vai fazer milagre. Semana após semana, os investidores estão precificando juros futuros maiores devido à leitura da condução das contas públicas, por isso o deslocamento para cima da curva.  

Curva de Juros (%)


Fonte: Bloomberg

Tem inflação! No entanto,a inflação mais relevante está nos preços administrados (combustíveis e energia elétrica), nos gastos de subsistência das famílias (alimentos em domicílio), além da influência relacionada às complicações nas cadeias industriais (o descompasso entre oferta e demanda de insumos). O aumento de preços está concentrado em segmentos sobre os quais a política monetária não é tão efetiva. Por isso, será difícil ver essa taxa de juros derrubar a inflação.

O Banco Central está pagando a conta pela irresponsabilidade fiscal. Na atual circunstância, ao elevar os juros acima dos 10%, o benefício do controle das expectativas é muito inferior aos malefícios que isso vai trazer em termos de atividade econômica.

O pano de fundo para a economia brasileira é mais desafiador. Inflação e taxas de juros mais altas geram expectativa para taxa de crescimento menor. A projeção do PIB de 2022 caminha para ficar abaixo de 1%, com chance de recessão no 2° semestre, quando o crescimento econômico é negativo por dois trimestres consecutivos.

No Brasil, o melhor cenário é o “menos pior”!

A deterioração do cenário econômico impacta na popularidade do governo, principalmente às vésperas da eleição. Para remediar, a administração federal pretende insistir na ampliação do programa de transferência social.

A bomba de R$ 89 bilhões de precatórios (as dívidas da União) não é a razão exclusiva das discussões sobre o Orçamento de 2022. Aliás, se os precatórios fossem o único problema, existiriam alternativas para lidar com a situação.

No entanto, o governo viu nesse problema uma oportunidade de encontrar espaço para gastos sociais com as discussões de remanejamento dos precatórios. E pior, o governo incrementou a PEC dos Precatórios reformulando o cálculo do teto dos gastos, para encontrar ainda mais espaço para novas contas.

O teto de gastos cumpre justamente o papel de aumentar a eficiência das despesas e surgiu para alterar a rota da economia brasileira ao populismo. Em momentos como o atual, o teto dos gastos garantiria a responsabilidade fiscal.

Definitivamente, a PEC dos Precatórios não é a melhor alternativa. Nas últimas semanas, o mercado já lamentou e já precificou, ajustando os preços dos ativos e as expectativas de inflação, do juro e do crescimento. Na atual circunstância, os investidores passaram a considerar que a aprovação da PEC seria o “mal menor”.

O fato é que sem a PEC dos Precatórios o governo voltaria à estaca zero! O risco de não aprovação aumenta a incerteza no mercado doméstico. Viabilizar outra solução elevará o estresse no mercado, pois podem surgir saídas institucionalmente ainda mais graves, como, por exemplo, decretar estado de calamidade para suspender as regras fiscais vigentes ou até mesmo prorrogar o Auxílio Emergencial até o fim do ano que vem.

Estamos à mercê dos desdobramentos desse evento político, tornando elevados os riscos fiscais no curto prazo.

Quanto mais incerteza, mais motivos para volatilidade. A palavra de ordem é cautela.

O cenário político conturbado e a flexibilização da regra fiscal causaram elevação substancial nos juros futuros, o que impactou negativamente no valuation das empresas, especialmente as que dependem de alto crescimento no longo prazo.

Juros mais altos pesam no custo de capital das empresas, aumentam o custo da dívida e impactam a perspectiva de lucro. Sem contar que juro elevado é um detrator do consumo. Por isso, a projeção para o Ibovespa, que era de 140.000 pontos há poucos meses, passou para próximo de 120.000 pontos.

Estamos atravessando um momento em que o ambiente macroeconômico se sobrepõe ao fundamento microeconômico das empresas. Enquanto não houver clareza sobre o desfecho da questão fiscal, haverá incerteza e volatilidade, depreciando as ações no curto prazo.

No Brasil, recorrentemente enfrentamos situações políticas e econômicas delicadas e o Ibovespa ainda assim conseguiu entregar rentabilidade aos investidores. Para quem tem o perfil de investimento em renda variável, são nesses momentos que nascem as oportunidades de bons investimentos em empresas a preços mais atrativos.

Ibovespa e CDI (Retorno acumulado no ano)


Fonte: Bloomberg

Sobre a taxa de câmbio, a flexibilização do arcabouço fiscal ofuscou o benefício da aceleração de juros. Em conjunto, a saída de dividendos seguirá pressionando o câmbio até o final do ano, o que sugere cautela e pouco espaço para alguma recuperação do real.

A taxa de câmbio pode se aproximar dos R$/US$ 5,80, se a PEC dos Precatórios empacar no Congresso. Atualmente, a consolidação do câmbio ao redor de R$/US$ 5,60 está mais próxima da realização de um cenário negativo do que positivo.

Veja, se for aprovada a PEC dos Precatórios e superarmos esse capítulo, e o câmbio der um suspiro e se aproximar de R$/US$ 5,35, mesmo assim não irá se consolidar nesse patamar. Afinal, com a aproximação da eleição, a volatilidade da taxa de câmbio aumentará.

A deterioração das condições financeiras e as incertezas políticas e fiscais pesam na avaliação do cenário econômico.

A volatilidade nos investimentos

Seguir a jornada dos investimentos requer disciplina para não ficar “girando” a carteira. Ou seja, saindo do que está “mal” em determinado momento e indo para o que está “bem”, pois dificilmente você acertará o momento e o ativo corretos. Entender que agregar diferentes classes de ativos ao portfólio, se realizado de forma correta, acrescentará retorno, sem necessariamente aumentar risco adicional.

Em situações indefinidas e de pouquíssimas convicções, como a que estamos vivendo neste momento, somos levados, pelo impulso ou por uma pressão social/emocional, a fazer alguma coisa, seja o que for — não importa se essa ação vai ou não ajudar. Em seguida, geralmente nos sentimos melhor, mesmo que nada tenha melhorado.

Quando analisamos esse comportamento no mundo dos investimentos, o viés pode ser muito danoso ao investidor. Muitas vezes, isso significa agir de forma intempestiva, irracional, por exemplo, resgatando um investimento que oscila mais (maior volatilidade) em um momento de retorno negativo, como os fundos multimercados ou os ativos de renda variável. Ativos de risco, ou seja, com maior potencial de retorno, possuem volatilidade e por isso passam por períodos bons e ruins, não afetando o retorno esperado de longo prazo.

No Brasil, o curto prazo deve permanecer incerto e, consequentemente, volátil. Neste ambiente, precisamos ser resilientes e pacientes. Ativos de curto prazo e líquidos, referenciados ao CDI e à inflação, são uma boa estratégia para estes períodos. Rebalancear o portfólio com a adição de ativos em outras geografias e em outras moedas é uma estratégia também a ser seguida — este tipo de movimento ajuda a aumentar os ganhos das carteiras no longo prazo e, muitas vezes, com menos volatilidade.

Em investimentos, consideramos um horizonte de longo prazo. Por essa razão, é comum observar, nas posições estruturais, ativos, que objetivam uma boa relação risco e retorno no médio/longo prazos, apresentando resultados negativos no curto prazo. A melhor forma de otimizar a organização e a gestão dos seus investimentos é contar com o conhecimento e a experiência de profissionais especializados.

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