“Carta Mensal – “Nevou, mas não é Suíça. Congresso volta do recesso!”

A melhora dos números da pandemia no Brasil e a retomada gradual da atividade econômica motivaram a redução do nível de incerteza econômica em julho. De certo modo, a leitura de uma recuperação mais expressiva no 2° semestre, com a reabertura das atividades, beneficiou os negócios ao longo de junho e elevou a máxima do Ibovespa em 131.190 pontos (7 de junho). Os investidores passaram a considerar ou aumentar posições em empresas domésticas, de qualidade e de crescimento, ou seja, setores mais expostos ao cenário local.

Desde então, a perspectiva econômica não mudou. Mas a percepção de risco do mercado relacionada aos assuntos políticos e fiscais piorou, o que comprometeu a performance dos ativos domésticos.

Um olho no peixe e outro no gato!

A pandemia reforçou a poupança de parcela significativa da população. Agora, é esperado que parte seja direcionada para o consumo. Os indicadores econômicos apontam para a capacidade de crescimento econômico com o espaço para a retomada do setor de serviços – que representa mais de 60% do Produto Interno Bruto (PIB) – especialmente em segmentos prejudicados pelo isolamento, como hotelaria e alimentação fora do domicílio.

Se no ano passado o setor agropecuário foi o único que apresentou crescimento (2%), em virtude da paralisação que prejudicou indústria (-3,5%) e serviços (-4,5%), em 2021, além da aceleração do setor agropecuário para 2,5%, a necessidade de recomposição dos estoques deve resultar em uma melhora do setor industrial ao redor de 4,5% e serviços deve apontar alta perto de 5%. Com isso, a queda de 4,1% do PIB em 2020 será “balizada” pela ampliação de 5% projetada para 2021.


Indicador de Incerteza da Economia Brasil
(em nível e em média móvel de seis meses)

Fonte: Ibre/FGV

O indicador de incerteza econômica foi reduzido, mas as incertezas no mercado financeiro doméstico aumentaram. O Ibovespa diminuiu a alta acumulada em 2021 de 6,54% em junho para 2,34% em julho. Enquanto a taxa de câmbio (R$/US$), que valorizava em termos anuais 4,14% até junho, apagou os ganhos e caiu 0,43% até julho.

Risco Brasil e Taxa de Câmbio

Fonte: Bloomberg

O que aconteceu?

Cenário global – Na perspectiva do investidor brasileiro, o balanço de riscos é neutro. Investidores seguem acompanhando três temas importantes: 1) calibragem dos estímulos nos Estados Unidos;
2) evolução da variante Delta; e 3) ofensiva regulatória na China.

No mercado global surgiu um novo risco, a variante Delta do coronavírus. Diferentemente da experiência em 2020, a vacinação está ganhando força no mundo e parece conferir proteção efetiva contra casos mais graves, mantendo a mortalidade baixa. Por isso, os analistas não acreditam que haja apetite para lockdowns severos que possam reverter a recuperação econômica. Essa confirmação virá quando identificado que a elevação no número de casos não resulta na elevação de hospitalização.  

No último mês, o rendimento do tesouro norte-americano de 10 anos (Treasury – o ativo global livre de risco) desacelerou a alta; entre as máximas de março e as mínimas de julho houve uma redução de 0,5 ponto percentual. Apesar do receio de que agentes financeiros já estariam se preparando para um crescimento global mais enfraquecido nos próximos anos, a avaliação dos especialistas é que o movimento é consequência de fatores técnicos do mercado de renda fixa americano, como uma menor oferta de títulos.

Aqui aproveitamos o “gancho” para norteá-lo sobre a expectativa de juros nos Estados Unidos. De um lado, parece que as surpresas positivas com os indicadores econômicos alinhadas a um noticiário favorável, como o pacote de infraestrutura de US$ 1,2 trilhão de Joe Biden, estão precificadas nos ativos. Por outro, o temor de uma persistência inflacionária foi reduzido, o que obrigaria o Federal Reserve a normalizar a política monetária em velocidade mais acelerada. Enquanto os dados corroborarem com o argumento de inflação “transitória”, o BC norte-americano deve manter a política monetária inalterada.

O que pode acontecer nesse mês? Talvez no simpósio de Jackson Hole, a ser realizado ao final de agosto, o Fed poderá indicar um plano para ajustes futuros no programa de compra de ativos. Isso não significa uma reversão no cenário. Ao traçar a retirada de estímulos em ritmo gradual, o Fed evita uma volatilidade como a observada em 2013 e garante a manutenção de um crescimento expressivo, de 7% e 4,4% em 2021 e 2022, respectivamente.

Se o Federal Reserve agir nesse sentido, deve contribuir para a redução na percepção de um risco que parecia relevante há alguns meses, de que a combinação de políticas fiscais pró-crescimento em mercados desenvolvidos e o viés dos bancos centrais de permitir que as economias superaqueçam desencadearia um aumento desordenado na alta dos rendimentos dos títulos, o que eventualmente forçaria as autoridades a pisar nos freios com muita força.

Sobre as pressões regulatórias do governo chinês às empresas de tecnologia e educação do setor privado (motivadas por preocupações relacionadas à participação do capital estrangeiro), a consequência não ficou concentrada apenas nos ativos acionários dos mercados asiáticos. Por causa do peso de empresas chinesas nos fundos e índices de mercados emergentes, ativos de outros países também sentiram.

A ofensiva regulatória da China e a nova variante do coronavírus ajudaram a explicar o fraco desempenho dos mercados globais em julho: o índice MSCI Global encerrou o rali de 8 meses seguidos e o MSCI de Mercados Emergentes caiu 7%. Isso acabou reduzindo a performance no ano.

Bolsas Mundiais – % Acumulado no Ano

Fonte: XP Investimentos/Bloomberg

Brasil – Mais do mesmo. O diagnóstico de risco fiscal é um problema que será extinto apenas com reformas estruturais que verdadeiramente desobriguem, desvinculem e desindexem as despesas, e que ampliem a produtividade da economia, aumentando o potencial de crescimento do PIB a longo prazo.

Quando uma doença é diagnosticada, um receituário não aplicado corretamente abre espaço para um quadro mais grave. O risco fiscal é isso, caracterizado pela dívida elevada, juros reais altos que pesam na dinâmica da dívida e orçamento engessados com mais de 90% de despesas primárias obrigatórias.

O cenário político é o termômetro para o endereçamento das pautas reformistas; quando o clima esquenta os investidores avaliam que o ambiente para aprovações piora. Isso é o que está sendo considerado pelo mercado desde julho e que pode comprometer o desempenho ainda em agosto.

Desde a apresentação da 2° fase da Reforma Tributária, que trata a tributação de renda pessoa física e jurídica e dos investimentos, o mercado voltou a sentir a volatilidade das tratativas políticas. Uma preocupação trazida pela segunda versão da lei tributária é que a desoneração fiscal excessiva, especialmente com um corte maior na alíquota das empresas, poderia levar a um risco fiscal maior no Brasil. Se a reforma tributária é negativa ou positiva para os mercados ou para a economia, ainda é cedo para dizer no curto prazo. O projeto ainda está sujeito a novos debates pelo Congresso e mais mudanças devem ser feitas nas próximas semanas.

Somada à dúvida da desoneração fiscal excessiva da reforma tributária, a implementação do novo Bolsa Família contribui para a desconfiança acerca do risco adiante. A leitura prática disso é que tende a crescer a pressão pela flexibilização da regra constitucional do teto de gastos para acomodar gastos adicionais.

A incerteza que ronda o cenário fiscal corrobora com a elevação da taxa Selic. O processo de elevação da taxa de juros deve altear a Selic para 7% em 2021 e 7,5% em 2022. Assim, o Banco Central pode contornar as pressões inflacionárias contratadas para 2022, quando o IPCA esboçado é de 4%, resultado de um componente inercial importante de 2021, com IPCA projetado de 7%.

O cenário prescreve volatilidade na taxa de câmbio. A desvalorização mais drástica vem sendo balizada pela expectativa de maior choque na Selic nos próximos meses em conjunto com o fluxo dos IPOs; isso dá suporte ao real e impede o dólar de se consolidar acima de R$ 5,20.

Agosto, promete maior volatilidade com o pano de fundo do cenário doméstico.

Oportunidade de Investimentos

Como ressaltado na nossa carta de junho, a variação do dólar impacta direta e indiretamente nas posições. Para gerar a exposição final dos portfólios ao dólar, levamos em conta o fato de que não só ele se altera contra o real, mas, também, que é muito usual que essa variação possua causas comuns com outras variações, como a dos juros brasileiros e americanos e muitas vezes com a das próprias bolsas brasileira e americana.

Levando em conta esta estrutura de relações, continuamos acreditando que a exposição ao dólar é uma forma de seguro. E que esta exposição deve ser construída com parcimônia, assim como todas as alocações de uma carteira. Sempre ponderando o apetite ao risco, principalmente em um contexto que promete mais volatilidade.

A taxa Selic continua subindo e os ativos de renda fixa passam ser clara a importância, porém o aprendizado que o cenário de juros extremamente baixos no trouxe, deixando clara a importância da diversificação, deve acompanhar os investidores e as alocações em renda variável. Fundos ou ações específicas, principalmente, seguirão apresentando boas oportunidades.

Consulte o seu assessor para ter acesso à seleção de ativos produzida por nossos especialistas e certifique-se que a sua carteira esteja adequada ao seu perfil e objetivos diante do cenário econômico projetado.

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